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机构：国海证券

研究员：董伯骏/仲逸涵

本篇报告解决了以下核心问题：1、深度梳理非公路轮胎行业发展脉络与竞争格局，从应用场景、技术要求、盈利逻辑等多维度，系统对比非公路轮胎与乘用车胎、卡客车胎的核心差异；2、风神股份作为国内唯一一家央企控股的轮胎上市公司，深入剖析其在巨胎业务技术壁垒高、客户粘性强、产能门槛高的特性，未来有望凭借规模化产能布局充分受益。

公司是国内唯一一家央企控股的轮胎上市公司，与倍耐力工业（PTN）技术与渠道优势交互。公司始建于1965年，是“世界500强”中国中化控股的上市公司。公司专业致力于工业用轮胎产品的研发和制造，具备全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力。截至2024年底，公司拥有两大基地、三座工厂，合计拥有卡客车产能600万套/年，子午工程胎及工程巨胎产能30万套/年，斜交工程胎产能50万套/年。PTN由倍耐力分拆而成，为全球高端工业胎企业，公司目前直接持有PTN10%的股权，并托管PTN90%股份。PTN在全球主要地区均有较强的分销渠道，在南美、中东、北非、欧洲等地区深度分销，与公司在全球分销渠道恰好形成良好的互补与协同。2025年，风神轮胎迎来成立60周年，作为是国内唯一一家央企控股轮胎上市公司，将积极发挥央企平台优势，依靠市场牵引和科技创新，持续践行卓越运营体系，提升公司盈利能力，实现以产品为核心的有竞争力的增长。

立足非公路轮胎战略转型，看好巨胎放量业绩持续提升。OTR业务是全球轮胎企业盈利边际改善的关键因素，工程巨胎是未来OTR业务制高点。随着新增产能逐步释放，我们预计49寸以下普通OTR轮胎竞争相对激烈，49寸以上巨胎由于技术门槛相对较高而附加值更高。国产工程巨胎性价比优势突出，随着国产矿企海外矿山开发加速，拥有巨胎核心技术的国产轮胎企业将受益。2020年，公司开启巨胎三年登顶计划，目前公司已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎技术，目前拥有子午工程胎30万套/年，其中巨胎1万套/年，伴随高性能巨型工程子午胎扩能增效项目逐步投产，公司将新增巨胎产能1.95万套/年，持续加大高毛利巨胎产品占比。

零售商销售模式加快推进渠道下沉，海外毛利率行业领先。轮胎经销商模式存在渠道过长、下沉不足、链条不强的问题，公司推进境外销售渠道下沉，组建当地销售团队，在当地设立仓库，由原来的批发销售逐步转换为直接对零售商和矿山服务商进行销售，提升市场把控能力。2024年，公司海外实现营收31.67亿元，毛利率达28.48%，为行业领先水平。

持续推进降本增效，专利许可费用大幅下降。2016-2017年，重大资产重组费用增加较多，对公司业绩形成拖累。2018年以来，公司持续推进降本增效。2019年，公司债务规模缩减3.90亿元，财务费用大幅减少。研发费用方面，2024年起，公司与倍耐力终止《专利和专有技术许可及技术协助协议之第一修正案》，并与PTN签署《专利和专有技术分许可协议》，倍耐力向PTN授予专有技术和专利项下的特定许可，再由PTN向公司分许可倍耐力的专利和专有技术。合同变更后，公司向PTN支付的许可使用费较原合同大幅下降，有助于公司成本管控。

盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为74.31、80.45、87.50亿元，归母净利润分别为2.86、4.18、6.17亿元，对应PE分别为20.0、13.7、9.2倍。看好公司成长性，维持“买入”评级。

风险提示：非公路轮胎需求不及预期风险、原材料价格波动风险、国际贸易壁垒提升风险、市场竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、汇率风险、数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险。

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