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　　来源：永远的积极

　　不错，五粮液，千呼万唤始出来，直接就是天雷滚滚！看数据：

　　2025年年报（2025年1-12月）

营业总收入：405.29亿元（同比-54.55%）

归母净利润：89.54亿元（同比-71.89%）

经营现金流净额：29.71亿元

毛利率：77.54%，净利率：22.99%

　　但关键在这里——拆开看单季数据：

2025Q4单季营收：-204.17亿元（负数！）

2025Q4单季归母净利润：-125.57亿元（负数！）

　　前三季度（H1+Q3）营收是609.45亿，全年却只有405.29亿，说明Q4做了大规模的报表出清——收入冲回、渠道去库存一次性处理完毕。

　　2026年一季报（2026年1-3月）

营业总收入：228.38亿元（同比+82.57%）

归母净利润：80.63亿元（同比+82.57%）

毛利率：81.43%（环比2025年大幅提升）

经营现金流净额：为负（春节备货节奏影响）

　　现在用芒格的框架来分析：

　　一、逆向思考：这份年报是“灾难”还是“机会”？

　　芒格说：‘先想清楚它是怎么死的，再看它是否还活着。’

　　2025年年报这么难看，有两种可能：

　　灾难路径：行业需求崩塌 → 公司不得不降价去库存 → Q4收入为负是渠道崩盘的信号

　　出清路径：公司主动选择在行业底部“洗澡” → 把三年问题集中在一年解决 → 2026年轻装上阵

　　从数据交叉验证看，出清路径的概率更高：

2026年春节动销同比正增长（多家券商确认）

2026Q1营收228亿，环比2025Q4的-204亿，反转幅度极其剧烈

光大证券研报直接用“卸下包袱，大幅出清”作为标题

芒格式结论：如果这是主动出清，那么2025年年报的难看反而是好信号——公司在行业底部做了该做的事。芒格欣赏主动面对现实的管理层。

　　二、三筐分类法

筐判断依据

Yes2026Q1营收+82.57%，反转确认；品牌护城河仍在；估值16-18倍PE

No行业需求是否真正见底？2026Q1高增长有多少是低基数效应？

Too Hard白酒行业商务场景是否永久性收缩？答案不够清晰

　　芒格大概率还是放进 Too Hard 筐——因为“看不清需求端的长期趋势”。

　　三、激励结构：管理层在为什么奋斗？

　　芒格说：‘要理解任何人的行为，先看激励结构。’

　　2025年公司在做的事：

营销体系改革——27个大区整合为3个片区，效率提升

降低经销商打款价，让利渠道

Q4主动出清，不粉饰报表

　　这说明管理层的激励结构是做长期正确的事，而不是短期保股价。芒格会欣赏这一点。

　　但有一个红色信号：2026年2月，董事长被留置。治理层面的不确定性，芒格会把它记为**“未知因素”**——不知道影响多大，但足以让他把这只股票放进Too Hard筐。

　　四、能力圈判断

　　芒格说：‘我只投资我看得懂的东西。看不懂的，我不管它涨多少倍，都不碰。’

　　用芒格的标准问自己：

白酒的品牌护城河我能理解吗？能，千年文化+稀缺窖池

年轻人的消费习惯变化我能预测吗？不能

商务场景的永久性收缩我能判断吗？不能

芒格式结论：前半部分在能力圈内，后半部分在能力圈外。只有当价格足够便宜、安全边际足够大时，才值得承担圈外风险。

　　五、葡萄干与粪便法则

　　芒格说：‘一个致命缺陷污染整个判断。’

　　五粮液的“粪便”是什么？

　　2025Q4营收-204亿——这种规模的收入冲回，在A股历史上都极罕见。它说明要么：

前期收入确认过于激进，现在不得不纠正

渠道问题比市场想象的更严重

　　如?/span>